只要风险不体现，投资经理就可以长期通过这种做法为自己带来巨额管理费收入，而当灾难真正来临时他还可以甩手走人。

　　高级投资经理是否真的聪明到不论换到哪个行当工作都能稳拿百万年薪的程度？如果真是这样，而且如果新换的职业的收入可以预期，那么当他们所管理的投资的回报率降至低点，甚至击穿底线时，他们都有足够的动机换一个工作。

　　如果投资经理通过投资获取超额回报的能力已经降至水平线以下，那么他们中至少有一部分人就会考虑退出这个行业，从事别的工作。

　　但是，这种思维模式里有一个令事情复杂化的因素：作为投资经理，你永远不可能知道未来你能赚到多少超额回报，你也无法简单地找到另一个年薪百万的工作。预测未来超额收益率以及为另一个工作做准备的过程需要多年的酝酿，而从另一份工作获得能使日常生活收支平衡的薪酬需要花一代人甚至更长的时间。

　　薪酬泡沫

　　投资经理的薪酬或多或少都存在泡沫，有可能是有积极效应的，也有可能是有消极效应的。如果市场上缺少有经验的投资经理，那么已经在行业里游弋的经理们就能获得更高的收入。

　　对于身处其他职业或行业的人来说则很难在短时间内将自己塑造成投资管理领域的顶尖高手，新进的年轻人也需要多年的历练才能在同一个领域里和老手们一较高下。同样，新人们也要经过多年的工作才会真正看到现在的经理们确实是通过聪明的投资获取了超额的回报。

　　最终，更多的人将试图涉足投资管理的领域。圈子里的人越来越多，投资收益随之变得越来越令人失望。然后，随着时间的推移，投资者越来越不愿意向投资经理支付高额薪酬，这个泡沫最终也要破灭，薪酬下跌的趋势甚至会超越其应有的程度。

　　投资经理薪酬泡沫的形成与市场泡沫的形成几乎是同步的，原因在于给投资经理提供资金的投资者经常会混淆概念，将原本单纯受市场波动影响的收益率波动看作投资经理的能力反映。20世纪90年代和21世纪初，由于全球范围内股票市场表现良好，我们就亲眼见证了投资经理薪酬泡沫的形成。这种泡沫引发了民众强烈的不满，要求限制投资经理薪酬的呼声不断，公司高管的限薪要求也随之而来。

　　不过或许已经没有必要让政府强制限定投资经理的薪酬上限，因为导致其下行的市场力量已经全部就位。如果我们在将来一段时间看到投资经理的薪酬下调，那么或许整个领域的从业者的苦日子也就不远了。任何一个想要加入这个行业的人都应该把这些现象纳入自己考虑的范围。

　　约翰。C.伯格是先锋基金的创始人，在他的著作《够了！金钱、生意和生活的标尺》（Enough！ True Measure of Money， Business， And Life）一书中，他悲叹，金融圈里很多人都错误地认为社会会给自己带来不可思议的利润，他们因此采取了许多揠苗助长的行动。他的观察一定程度上也是符合实际的，但是金融圈到底“榨取”了多少社会利益是很难衡量的，正如伯格自己承认的那样：“我还没有见过哪一项学术研究系统性地加总金融业从投资者赚取的回报中抽走的附加值。”

　　同样难以衡量的还有金融业在改善社会资源配置方面所做的贡献，以及激励商业取得成功方面所做的努力。用一个简单的方式来衡量，美国和瑞士是世界上人均收入最高的两个国家，也是两个金融业最发达的国家。罗斯。莱文将这种对比提升到了一个更高、更有系统性意义的水平上，而且对比了不止这两个国家。但是我们仍然很难说清这里面的因果关系，是因为发达的金融市场带来了国家的整体繁荣，还是因为国家的全面成功才促成了金融的进一步发展？

　　迷魂阵

　　投资经理可以通过投资可预见风险较高且别人不敢投资的资产提升自己的业绩，这使得他在一段时间内的表现比别人出色得多，只要没有新闻揭露这些风险，这种做法就能持续下去。

　　只要风险不体现，投资经理就可以长期通过这种做法为自己带来巨额管理费收入，而当灾难真正来临时他还可以甩手走人。

　　多年来，我们都教导学生使用夏普系数衡量投资经理是否真正取得了超越市场的表现。夏普系数因斯坦福大学金融学教授威廉。夏普而得名，计算方式是用投资经理管理的投资组合存续期间相对于市场所有投资品种同期综合平均收益率的超额收益率除以同一投资组合同期的收益率标准方差。夏普系数越高说明投资经理的表现越好。如果投资经理能够持续超越市场表现，那么公式中的分子应该很大。但是如果投资经理是通过追逐过度风险博取超额回报，那么分母上就会显示出这位经理的投资组合回报率波动幅度很大，从而也导致夏普系数变小。

　　但是用夏普系数衡量投资经理的业绩表现也不总是那么可靠，因为如果投资组合存续期内标准方差一直较高，则说明其蕴含的风险不一定会体现出来。如果风险一直没有暴露，价格就不会发生变动，等到危机临近才会猛然显现。

　　以投资政局不稳的国家为例子来说明，这一类投资从根源上讲就是高风险的。假设投资标的国是穆巴拉克统治下的埃及，他的统治在2011年戛然而止。事件可以追溯到邻国突尼斯爆发的骚乱，就在短短一个月内，突尼斯政府倒台，这引发埃及境内出现类似的骚乱，掀起骚乱的人或许在突尼斯事件中看到了历史的转折点，认为号召民众反抗穆巴拉克的时机已经成熟。

　　投资经理可以寻找并利用在穆巴拉克统治下的埃及这种投资机会，因为这些风险只会在未来集中爆发。如果他们仅以收取管理费为目的，而且不讲道德、不遵守对客户的承诺，那么他们有足够的动机进行这样的投资。他们知道自己永远不会遭到失职指控：谁又能预测到穆巴拉克统治被推翻这样的事件呢？所以，如果他们是愤世嫉俗的人，他们连进行这种投资的念头都不会动一下。

　　尾重风险

　　耶鲁金融集团的威廉。戈兹曼和他的几位同事做过一个专门的模型，模拟的就是如果投资经理要在数年间一直通过创造高回报框住投资者，并且从中收取投资所需的各种费用，而在基金最终将要衰败时拔腿走人这种情境下所需要采用的最优策略。

　　这种恶意谋划的策略会造成“尾重风险”，即风险集中在投资回报分布末端的情形，换句话说，也就是招来投资者或许根本无法遇见的极其罕见的“黑天鹅事件”，而这些风险一旦爆发必然是剧烈的。在投资组合存续期间，基金仍然能依赖稳健良好的收益向投资者收取费用。

　　这种最佳策略需要在投资组合中加入对期权的投资，这样做可以及时卖出任何（极少发生的）异常高企的组合收益（卖掉投资组合的价外认购期权），同时也在短期内从任何（极少发生的）异常低迷的组合收益中获得双倍收益（卖掉投资组合的价外认售期权）。

　　只要投资公司披露自己的意图，他们就能合法地鼓捣这些鬼把戏。根据《华尔街日报》的报道，一家名为“整合投资管理公司”的私人投资公司由曾经身为生物学家的康拉德。赛格尔运作，他宣称自己的夏普系数极高，但同时也披露了该公司正在从事一些与非常见金融衍生品相关的业务。

　　根据戈兹曼和他的合著者的记述，整合投资管理公司通过大规模出售美股指数价外认售期权，并以隐性地在对冲基金中建立做空头寸的方式操纵公司的夏普系数，使其几乎逼近了理论最优值。他们的人为操纵还是取得了效果，该公司成功说服了芝加哥艺术学院向其投资4300万美元。

　　2001年股票市场崩盘之后，芝加哥艺术学院账面亏损至少2000万美元，因此也将整合投资管理公司告上法院。在随后的审理中，整合投资管理公司被认定有一系列违反证券法的行为，但是并没有因宣传极高的夏普系数而受到制裁。

　　这个例子说明投资不能仅看数字。整合投资管理公司的账面看上去一直很不错，但是这些优势都是障眼法。其他采用同样策略的公司不一定要在期权上做文章，也能把这个迷魂阵摆得比它好。

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